Inflación o recesión

Por Daniel Lacalle
22 de Noviembre de 2022 4:16 PM Actualizado: 22 de Noviembre de 2022 4:16 PM

Si bien muchos participantes del mercado están preocupados por los aumentos de tasas, parecen estar ignorando el mayor riesgo: El potencial de una fuga masiva de liquidez en 2023.

Aunque diciembre ya casi está aquí, los balances de los bancos centrales apenas han disminuido, si es que lo han hecho. En lugar de las ventas reales, una moneda más débil y el precio de los bonos acumulados explican la mayor parte de la caída en los balances de los principales bancos centrales.

En el contexto de los déficits públicos que apenas disminuyen y, en algunos casos, aumentan, los inversores deben tener en cuenta el peligro de una reducción significativa de los balances de los bancos centrales. Tanto el endurecimiento cuantitativo de los bancos centrales como la refinanciación de los déficits públicos, aunque a un coste mayor, drenarán la liquidez de los mercados. Esto hace que, inevitablemente, el espectro de la liquidez mundial se contraiga mucho más que el monto principal.

Los drenajes de liquidez tienen un efecto divisorio del mismo modo que las inyecciones de liquidez tienen un efecto multiplicador evidente en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. El balance de un banco central incrementado en una unidad monetaria en activos se multiplica al menos por cinco en el mecanismo de transmisión. Haga los cálculos ahora al salir, pero tenga en cuenta que el gasto público se financiará.

Nuestra tendencia es dar por sentada la liquidez. Debido a la mentalidad de miedo a perder, los inversores han aumentado su riesgo y han añadido activos ilíquidos durante los años de expansión monetaria. En los periodos de exceso monetario, la expansión múltiple y el aumento de las valoraciones son la norma.

Dado que siempre podíamos contar con el aumento de la liquidez, cuando los precios de los activos se corrigieron en las dos últimas décadas, la mejor forma de actuar fue “comprar la caída” y doblar la apuesta. Esto se debía a que los bancos centrales seguirían aumentando sus balances y añadiendo liquidez, salvándonos de casi cualquier mala decisión de inversión, y la inflación se mantendría baja.

Veinte años de una apuesta peligrosa: Expansión monetaria sin inflación. ¿Cómo se maneja una situación en la que los bancos centrales deben recortar al menos USD 5 billones de sus balances? No crean que exagero; la burbuja de 20 billones de dólares generada desde 2008 no puede resolverse con 5 billones. Un ajuste de 5 billones en Estados Unidos es leve, incluso moderado. Para volver a los niveles anteriores a 2020, la Fed tendría que reducir su balance en esa cantidad.

Hay que tener en cuenta que los bancos centrales de las economías desarrolladas necesitan endurecer la política monetaria en USD 5 billones, que se suman a los más de USD 2.5 billones de financiación del déficit público en los mismos países.

Los efectos de la contracción son difíciles de pronosticar porque los comerciantes durante al menos dos generaciones solo han experimentado políticas expansivas, pero sin duda son desagradables. La liquidez ya está disminuyendo en los sectores más riesgosos de la economía, desde los de alto rendimiento hasta los criptoactivos. Para 2023, cuando realmente comience el endurecimiento, probablemente habrá llegado a los activos supuestamente más seguros.

En una entrevista reciente, el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, dijo que el Banco Central Europeo podría comenzar a reducir su balance en 2023 y agregó que “una recesión puede ser insuficiente para que la inflación vuelva a la meta”. Esto sugiere que la “herramienta anti-fragmentación” actualmente en uso para enmascarar el riesgo en los bonos de la periferia puede comenzar a perder su efecto placebo en los activos soberanos. Además, el costo del capital y el costo promedio ponderado del capital aumentan tan pronto como los diferenciales de los bonos soberanos comienzan a aumentar.

El capital sólo puede hacerse o destruirse; nunca permanece constante. Y si los bancos centrales van a luchar eficazmente contra la inflación, la destrucción de capital es inevitable.

La afirmación alcista predominante es que debido a que los bancos centrales han aprendido de 2008, no se atreverán a permitir que el mercado se desplome. Aunque es un análisis correcto, no es suficiente para justificar los múltiplos de mercado. El hecho de que los gobiernos sigan financiándose a sí mismos, lo que harán, es en última instancia lo que cuenta para los bancos centrales. El efecto de desplazamiento del gasto público sobre el acceso al crédito del sector privado nunca ha sido una preocupación importante para un banco central. Tenga en cuenta que solo estoy estimando una liquidación de USD 5 billones, lo cual es bastante generoso dado el exceso producido entre 2008 y 2021 y la magnitud del aumento del balance en 2020–21.

Los bancos centrales también son conscientes del peor escenario posible, que es una inflación elevada y una recesión que podría tener un impacto prolongado en los ciudadanos, con un descontento creciente y un empobrecimiento generalizado. Saben que no pueden mantener la inflación alta sólo para satisfacer las expectativas crecientes del mercado de valores. Los mismos bancos centrales que afirman que el efecto riqueza se multiplica positivamente son conscientes de las desastrosas consecuencias de ignorar la inflación. Volveríamos a los años 70.

La “excusa de la energía” en las estimaciones de inflación probablemente se evaporará, y esa será la prueba clave para los bancos centrales. La “excusa de la cadena de suministro” ha desaparecido, la “excusa temporal” se ha vuelto obsoleta y la “excusa de la energía” ha perdido parte de su credibilidad desde junio. La realidad poco atractiva del aumento de la inflación subyacente y supercentral ha quedado expuesta por la reciente caída de las materias primas.

Los bancos centrales no pueden aceptar una inflación sostenida porque significa que habrían fallado en sus deberes. Pocos pueden prever con precisión cómo el ajuste cuantitativo afectará los precios de los activos y la disponibilidad de crédito, aunque sea necesario. Lo que sabemos es que se espera que el ajuste cuantitativo, con una disminución mínima en los balances del banco central, comprima los múltiplos y las valoraciones de los activos de riesgo más de lo que lo ha hecho hasta ahora. Dado que la destrucción de capital parece estar apenas comenzando, el efecto divisorio es probablemente más que anticipado. Y la economía real siempre se ve afectada por la destrucción de capital.


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Las opiniones expresadas en este artículo son propias del autor y no necesariamente reflejan las opiniones de La Gran Época

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