China tiene un problema de deuda, y está lo suficientemente desesperada como para emplear medios drásticos y peligrosos para contrarrestarlo.
Los reguladores chinos en septiembre 23 aprobaron actividad comercial de complejos derivados financieros llamados permutas de incumplimiento financiero (CDS) que proporcionan a los inversores un seguro contra impagos. La movida señala que Beijing finalmente podría permitir más morosidad e incluso la quiebra de empresas estatales.
Pero este tipo de permutas son una peligrosa espada de doble filo. El mercado de CDS se expandió en Estados Unidos antes de la crisis financiera global. Su uso generalizado en la especulación, la falta de transparencia y regulación, y la complejidad agravó los efectos de la crisis y contribuyó directamente al colapso y rescate de la aseguradora AIG en 2008.
El Banco Popular de China (PBC) esbozó reglas de compromiso para el uso de los CDS semanas después de consultar con los bancos y firmas bursátiles a través de China. El regulador había considerado que se aprobaran las permutas en 2010, pero como los bonos de incumplimiento eran relativamente desconocidos antes de 2014, el mercado tenía poco interés en negociar con CDS.
Las permutas de incumplimiento han existido en Occidente desde su creación por JP Morgan a mediados de la década de 1990. Un CDS permite a una de las partes comprar o vender un seguro que cubrirá los pagos si una empresa deja de pagar intereses o capital. Al igual que en un contrato de seguro, la parte compradora de la permuta paga primas, mientras que la parte vendedora de la permuta recibe las primas. En el caso de un incumplimiento u otro evento de crédito, el vendedor debe compensar al comprador por una cantidad especificada en el contrato de CDS, por lo general la diferencia entre el precio al momento del contrato y el precio final.
Beijing nunca ha estado cómoda en permitir que las empresas, especialmente las de propiedad estatal (SOEs), dejen de pagar sus bonos. Esto no es proteger a los inversores de por sí; cualquier empresa morosa de su deuda está imposibilitada de hacer nuevas deudas, lo que impide el acceso a capital de trabajo fundamental, ya que muchas empresas estatales son efectivamente insolventes.
Los gobiernos locales y regionales que dependen de las empresas estatales para proporcionar puestos de trabajo, ingresos fiscales, y cifras de crecimiento económico local, con frecuencia intervienen para ayudar a las empresas que luchan en pagar los bonos. Pero desde el año pasado, la capacidad de los gobiernos locales para ayudar disminuyó debido a la desaceleración del crecimiento económico y el debilitamiento de los precios de bienes raíces.
Más incumplimientos se avecinan
Entonces, ¿cómo planea China utilizar los CDS para ayudar a su problema de deuda? En primer lugar, las permutas disminuyen la presión de las autoridades chinas para actuar como un respaldo inicial sobre incumplimientos de bonos.
En segundo lugar, la asignación de los CDS le da a los bancos y a las casas bursátiles una manera de cubrir su cartera de préstamos y préstamos no productivos. «Tener los CDS es una cosa muy buena, ya que, hasta el momento, no existen herramientas de cobertura significativas en el mercado interno. El mercado tiene una alta demanda para este tipo de instrumentos, «Liu Dongliang, analista de China Merchants Bank, le dijo a Bloomberg el 22 de septiembre.
Los analistas también creen que la decisión es una señal de que el régimen comunista chino puede permitir más incumplimientos de bonos. Esa es la razón de ser. Después de todo, si las autoridades no creen que la tasa de moras de bonos aumentaría, no habría necesidad de introducir este tipo de contratos de seguro.
Y hay cada vez más pruebas para apoyar esta conclusión. Nueve meses después de que Guangxi Nonferrous Metals Group incumpliera en pagar sus bonos, el tribunal provincial el 12 de septiembre permitió a la compañía de metales para que fuera a la quiebra y liquidara. Fue una decisión trascendental, la empresa se convirtió en la primera SOE china que se le permitió liquidar tras el impago de bonos.
Se espera que más empresas similares a Guangxi Nonferrous Metals, empresas de nivel inferior en regiones remotas y apoyadas por gobiernos locales incumplan en sus créditos. «Es muy importante reconocer que no todas las empresas estatales son iguales en su probabilidad de recibir apoyo», dijo Ivan Chung, director general adjunto de Moody, en un comunicado de prensa.
«Si se mira hacia adelante, entre tres a cinco años, parece cada vez más probable que las entidades gubernamentales locales tendrán que permanecer cada vez más por su cuenta, y la probabilidad de apoyo sustancial del gobierno retrocederá gradualmente para los que no proporcionan un bien o un servicio público vinculado a prioridades nacionales como su único o principal propósito», dijo Chung.
Pasando la papa caliente crediticia
El sector financiero chino tiene razones para aplaudir a un mercado de CDS líquido. Pero hay una gran pregunta sin respuesta: ¿Quién va a escribir las permutas y, a su vez, asumir el riesgo de impago?
¿Serán los bancos, las compañías de gestión de activos dirigidos por el Estado, o tal vez las compañías de seguros que tienen un mandato poco envidiable para proteger las pensiones de millones de trabajadores chinos? Beijing habla mucho de «compartir» el riesgo de impago, esta este simplemente mirando cambiar el riesgo de impago de los distintos niveles de gobierno a la banca y a los sectores de seguros?
Hay una serie de otros desafíos sobre los cuales trabajar. ¿Cómo será el marco legal en torno a cómo las permutas lucen para China? La Asociación Internacional de Permutas y Derivados ha simplificado la mayor parte del lenguaje y los términos alrededor de los contratos CDS «estándar» en los mercados occidentales. Los inversores occidentales en China probablemente exigirían más aclaraciones sobre la aplicación y liquidación de las permutas.
La volatilidad de los precios podría ser otra de las minas terrestres para los inversores y reguladores de los CDS. La dispersión o el precio que el comprador de protección debe pagar sobre el valor conceptual del bono de referencia, será extremadamente difícil de determinar por las permutas chinas. La probabilidad de que los gobiernos locales o regionales intervengan y eviten incumplimientos es impredecible, y esas posibilidades podrían dar lugar a oscilaciones de precios sin control.
¿Creando un nuevo problema?
Las permutas de riesgo crediticio también introducen consecuencias indeseables, lo que llevó a que Warren Buffett describiera a tales instrumentos como «armas financieras de destrucción masiva». Muchos de estos efectos agravaron la crisis financiera global en el 2007-2008.
Las permutas pueden ser fácilmente utilizadas por los especuladores para apostar en caso de incumplimiento, debido al relativamente pequeño desembolso necesario para hacer una apuesta. La parte que no posee un bono particular puede apostar en caso de su incumplimiento mediante el ingreso de un CDS vacío, siempre y cuando haya un comprador en el otro lado del contrato. Un contrato CDS vacío es similar a quitarle el seguro de vida a un vecino enfermo. No sólo es peligroso desde el punto de vista ético, sino también inflige daño adicional en un mercado ya tenue de bonos SOE.
China debe pensar en cómo regular su mercado de CDS. Si no se controla, las permutas vacías agravarían las perturbaciones de los mercados financieros en caso de incumplimiento masivo. El titular de un CDS vacío no necesita poseer el bono de referencia. Así que si un bono incumple, las pérdidas no se limitan sólo a los titulares del bono en sí (con un tope en la cantidad total de la emisión), sino potencialmente a miles de otros bancos, compañías de seguros e inversores que pueden haber escrito permutas en ese mismo bono.
Los CDS también puede distorsionar el mercado y esconder verdaderas concentraciones de riesgo de los reguladores. En los días previos a la crisis financiera, la unidad de AIG’s Financial Products suscribió permutas morosas en más de 440 mil millones de dólares en valores respaldados por activos. Cuando estos valores se volvieron morosos en masa, el gigante de los seguros de repente estuvo cargado con los pasivos que no podía pagar, en última instancia, provocando su colapso y 180 mil millones en auxilios financieros del gobierno.
Además de manejar el riesgo crediticio, los inversores también deben controlar el riesgo de la contraparte para determinar si el vendedor del CDS (la contraparte) es capaz de pagar en caso de un incumplimiento. En el caso de AIG, no fue así, y miles de inversores que anteriormente pensaban que sus riesgos estaban completamente cubiertos sufrieron un rudo despertar cuando el asegurador colapso.
Las permutas de hecho pueden extender el riesgo de impagos, pero añaden otra capa de complejidad para los inversores y una montaña de problemas para los reguladores.
A medida que Beijing prepara una nueva manera de hacer frente a su crisis de deuda, puede inadvertidamente haber sembrado las semillas de una futura crisis.
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